并购优塾 光伏金刚线产业链跟踪：恒星科技VS高测股份VS美畅股份

  （1）金刚线）将硅棒装备在金刚线切割机上，并调整金刚线切割机参数设置等；

  以及金刚线切割设备配合使用，其中切割设备包括单晶截断机、单晶开方机、磨倒一体机以及切片机等，我们将分为“切割耗材”、“切割设备”两篇报告，对硅片的切片环节进行跟踪。今天的跟踪，聚焦于“金刚线耗材”这个环节。

  ——2021年前三季度，实现营业收入9.73亿元，同比增长92%；归母净利润1.12亿元，同比增长177%，得益于光伏切割设备订单和光伏耗材销量大幅增加。

  2021年前三季度，营业收入12.71亿元，同比增长45.90%；归母净利润5.51亿元，同比增长69.73%，金刚石线月以来产品价格相对稳定。

  ——2021年前三季度，实现营业收入25.2亿元，同比增长20.83%；实现归母净利润9094万元，同比增长7.12%。（注：恒星科技原本金刚线业务占比较小，但考虑其扩产幅度弹性较大，故加入本篇做对比。具体产能对比详见优塾产业链报告库。）

  上游——主要为钢线、金刚石微粉、镍等主要原材料生产商，代表厂商有宝钢集团（母线）、苏闽（张家港）材料等。

  中游——金刚线制造商，代表企业有美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材、东尼电子等。

  下游——金刚石线切割目前主要使用在在晶体硅（光伏、半导体）、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆性材料上。光伏硅片领域主要下游客户有保利协鑫、晶科能源、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯等。

  以一定密度均匀分布在高强度钢线上，与待切割物体进行高速磨削运动，以此来实现切割的目的，类似于“锯”。

  在光伏产业链中，金刚石线主要使用在于硅棒截断、硅锭开方以及硅片切割，是硅片制造环节中必不可少的耗材，其切割性能直接影响硅片质量以及组件的光电转换性能。

  从晶体硅切割技术的发展历史来看，硅片切割方法经历了“内圆锯切割→游离磨料砂浆切割→金刚石线切割”的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升，以及硅片单位切割成本的降低。

  1）降低切割损耗率，叠加细线化应用，单片损耗率可以从55%降低至25%；

  2010年，是金刚石线在光伏领域的应用元年，目前光伏晶体硅片切割占金刚石线%。

  金刚石线年之前全球金刚石线多来自日本企业，包括旭金刚石、中村超硬、日本联合材料株式会社（ALMT）爱德株式会社等，售价较高且产能有限，金刚石线在光伏行业未形成大规模应用。

  2013年前后，隆基股份率先使用电镀金刚线技术进行晶硅切片，但由于进口金刚线售价高昂，致使其初期金刚线切割硅片处于亏损状态，之后隆基决定自己扶持美畅等国内金刚线年，美畅股份、岱勒新材、三超新材等国产品牌开始做金刚石线的研发，并打破日本技术垄断，实现规模化生产，在光伏行业基本完成国产替代。

  以2020年收入为例，恒星科技（28.33亿元）＞美畅股份（12.05亿元）＞高测股份（7.46亿元）。

  高测股份——以轮胎检测切割起家，2015年陆续推出光伏领域的切片机、金刚线年启动“蓝宝石、磁材、半导体材料切割”应用技术及产品研制，2021年初步完成产业化。

  目前其三大产品有：高硬脆材料切割设备、切割耗材、轮胎检测设备及耗材。其中，高硬脆材料切割设备和切割耗材大多数都用在光伏行业，切割设备包括截断机、开方机、切片机、磨面抛光倒角一体机等产品，实现硅片制造环节中的硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序；

  、6%、2%，分别占毛利的62%、28%、7%、2%。值得一提的是，2021年Q3，其开始做切片代工业务，从提供产品向提供服务转变。

  主业为金刚线，主要使用在于光伏硅片切割，也应用于蓝宝石、磁性材料等硬脆材料的切割，但比重较小。2020年，金刚石线%。（和高测不同，其业务更聚焦于金刚石线年度，主要经营业务收入降幅较大，主要是“光伏531新政”出台后，光伏新增装机需求较预期一下子就下降，金刚石销量下降4.96%；与此同时，众多金刚石线厂商前期扩张的产能逐步投产，导致供大于求，金刚石线市场行情报价持续下降，降幅达47%。

  ——主业为传统金属制作的产品，包括钢帘线、钢绞线以及金刚线等，其中，钢帘线可作为子午轮胎的骨架材料，钢绞线可用于电力电缆、高铁、高速公路等基础设施建设；金刚线应用于光伏硅片、蓝宝石等新型材料的切割。

  2019年，尤其是上半年，美畅股份、高测股份收入下降，主要是：受“531光伏新政”影响，光伏装机需求下降、且下游客户扩产计划延后或取消。

  2020年，高测股份受卫生事件影响较小，主要是：受益于下游单晶硅棒及硅片生产企业加速扩产，切割设备订单交付。

  恒星科技2019年归母净利润增速较高，远超收入增速，主要是：处置资产收益增加（土地收储完成），以及资产减值损失较上年同期大幅度减少所致。

  高测股份2020年归母净利润增速较高，主要是：设备质量提升，售后费用减少，以及政府救助增加所致。

  对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

  2021年前三季度，毛利率为33.2%，同比下降4.5pp，净利率为11.5%，同比增长3.3pp，毛利率下降主要系产品收入结构发生变化，其中乐山5GW光伏大硅片切片代工项目正处于产能爬坡阶段，短期影响毛利率。1）从单季度增速来看：

  2021Q3，实现收入3.77亿元，同比增长151%；归母净利润0.38亿元，同比增长367.5%，主要是光伏切割设备订单和光伏耗材销量均大幅度的增加。

  2019Q4收入较高，主要是：531新政后，隆基、晶科能源、阳光能源等主要客户，陆续启动单晶产能扩产计划，致使光伏切割设备类订单大幅增加，2019年下半年订单陆续发货并完成验收。

  2019Q1-Q2，季度净利润出现负数，主要是：531新政导致收入减少，而部分成本费用相对刚性。

  2021Q3，实现营业收入4.45亿元，同比增长54.84%，环比下降4.1%；归母净利润1.84亿元，同比增长74.40%，环比增长3.75%，主要得益于：金刚石线月以来产品价格相对稳定。

  截至2021年9月，其硅切片电镀金刚线年前三季度，其金刚线.33万公里。2021年上半年，美畅金刚线元/公里，基本与上半年持平。

  ——2021年前三季度，实现营业收入25.2亿元，同比增长20.83%；实现归母净利润9094万元，同比增长7.12%。

  单看三季度，实现营业收入8.24亿元，同比增长4.65%，归母净利润-1112.33万元，同比下降127.53%，主要是：钢绞线等传统主业毛利率下降，且管理费用增加（本期确认员工持股计划费用及社保减免政策到期）所致。

  2021年前三个季度，单季度收入增速在持续放缓，主要是：传统主业钢绞线等金属制作的产品增速较慢，单看金刚线业务，根据中报数据，金刚线，净利润为负数，主要是：年底计提的固定资产、工程物资等资产减值损失增加。

  来源：塔坚研究对比净利率来看，美畅股份＞高测股份＞恒星科技，主要与毛利率有关。

  此外，2019Q1、Q2，高测股份净利率为负数，主要是收入下降，成本费用相对刚性所致。

  金刚线成本中，以美畅股份为例，原材料占比54%，主要成本项是钢线（母线）、黄丝、金刚石微粉、工字轮、镍等；直接人工占比15%，制造费用占比30%左右。

  目前电镀金刚石线μm，钢线是由专业的拉丝厂商将盘条拉制成黄丝，再进一步拉制成微米级的钢线，母线成本占到金刚石线%以上。

  生产电镀金刚石线产品所用的金刚石微粉直径约为5-15μm，是金刚石线的“刀刃”，金刚石微粉在母线上均匀附着，高速移动时形成切割能力。镍镀层将母线与金刚石微粉结合在一起，是两者的粘合剂；工字轮是金刚石线的绕线载体，也是下游客户安装在切割机的载体，分一次性使用工字轮和可往复使用的工字轮。

  来源：塔坚研究对比毛利率，美畅股份＞高测股份＞恒星科技，主要与产品结构有关，其中恒星科技主业钢帘线、钢绞线%左右，低于金刚线、切割设备毛利率。

  对比金刚线毛利率来看，行业整体毛利率呈下降趋势，主要是金刚线价格下降所致，其中：

  1）生产的基本工艺领先——自实现量产以来，美畅的生产线均为“单机六线”的生产的基本工艺，即单条生产线根钢线进行电镀，而可比公司多为“单机单线”或“单机双线”工艺。

  因此，同样数量的生产线，美畅的理论产能约为可比公司的3~6倍，单位时间的产出更高，使得单位人力成本及单位制造费用均较低。

  2）美畅布局产业链上游，金刚线母线部分自供（合作研发+收购），且自制一些微粉。据测算，公司自制的母线年，推广往复型工字轮，降低工字轮分摊成本，工字轮单耗由2017年的1.68个/百公里下降至2019年的0.49个/百公里。

  2021年3月公司已完成对原有“单机六线”生产线进行能效提升改造，在不新增生产线的前提下使原生产线%，分摊折旧成本将进一步降低。

  高测股份的销售费用率、管理费用率较高，主要是其人工成本比较高，同时人均创收较低。高测股份2019Q1管理费用率畸高，主要是受531新政影响，收入降幅较大，而刚性费用较多。

  2020Q4，三家公司销售费用率均会降低，主要是会计政策变更所致，运输费等计入营业成本。

  回报水平高低排序为：美畅股份＞高测股份＞恒星科技，影响较大的因素是净利率。美畅股份、高测股份回报水平均呈下降趋势，主要是在产业链降本增效压力下，毛利率、净利率在下降。

  高测股份的权益乘数较高，主要是其产能建设及改造项目等，主要是通过银行借贷、应该支付的账款（含票据）等进行。

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